2020年第3季度 | 美国风险投资市场研究报告
2021-04-16 01:01:03
尽管美国正处于一个无法预料的时期——在全国范围内，新冠疫情、居家令和持久的经济波持续存在，不过从整体来看，2020年间，风险投资（VC）和创业生态系统仍然具有反弹的能力。然而，对此生态系统中的一部分机构或个人来说，他们依然面临着挑战，尤其对于那些寻求首次风险投资的初来者、募集首只基金的机构、来自不同背景的创始人或来自海外的机构/个人而言。大多数风投机构已适应了新的、远程的经营方式，2020年第三季度间，投入VC市场的资金继续以强劲的速度增长。第三季度的投资规模与2019年第三季度相当，为378亿美元，这主要归功于后期阶段的投资。交易数量也保持稳定，根据PitchBook新的交易估算方法，第三季度完成的交易案例数为2,990笔。创业生态系统对美国目前面临的严峻挑战做出了极好的回应。初创企业和企业家们正在通过积极行动，以应对这个时代面临的重大挑战：气候变化、医疗保健、新冠疫情等等。许多行业正出现爆炸式增长，也有一些行业正在重新洗牌，我们可能会看到消费者和商业行为模式发生长期、有意义的变化，事实证明，在当前动荡的时期中，这些变化是诞生新的大型公司的基础。新冠疫情期间，虽然一些行业遇到了困难，但许多初创公司采用新技术促进了这些领域的投资，并为这些领域的投资提供了支撑。意料之中的是，制药和生物技术领域的初创企业表现良好，同时，新冠疫情也加速了金融科技、教育科技和远程医疗领域创新技术的采用。新技术使用量的增加，最终可能会造就工作、学习、教学和接受医疗保健各方面的新常态模式。生命科学——可以促进解决目前面对的许多困难的行业，度过了一个非常繁忙且多产的季度。过去几年间，投资者对制药和生物技术领域的投资趋势一直很强劲，而新冠疫情则更显著增加了对这些公司的投资，特别是那些专注于疫苗、抗病毒药物和抗菌药物的探索、研发和生产的公司。此前多年间，这些领域都处于资金不足的状态，而过去两个季度的投资激增，可能会给该行业带来5至10年的提振。低利率、健康的公开市场，以及更多资金流入金融市场的局面，让投资者相信，高成长性的公司将在公开市场获得较高的估值，为初创企业创造积极的涓滴效应。这一结果，为包括生物技术、制药在内的许多类型的初创科技公司提供了一个强劲的IPO窗口。当前环境下，传统的IPO方式是高成长性公司的一个有力选择，但另一种上市方式在创业生态系统中也颇受欢迎，即：特殊目的收购公司（SPAC）。许多业内人士认为，进入公开市场上市是个漫长的过程，而SPACs提供了另一种进入公开市场的途径。SPACs的支持者们认为，它可以提供一种更精简的模式，包括：更好的上市辅导流程、更简单的董事会创建流程和管理流程机制、与投资者更长期的直接对话、被收购公司信息的进一步透明化，以及能够更广泛地创造财富。最终，时间和市场将会决定，SPACs到底是昙花一现，还是会长久存在。*SPAC（Special rpose AcquisitionCompany 即特殊目的收购公司）是海外借壳上市的一种方式。SPAC上市融资方式集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，并优化各个金融产品的特征，完成企业上市融资之目的。创业生态系统中，并非所有趋势都是积极的。风险投资在种子阶段、早期阶段的交易数量迅速下降，我们已看到，初创企业首次融资的交易案例数大幅下降，于2020年第三季度达到10年来的最低点。虽然种子阶段交易数量的下降，也许源自对前几年过度交易的修正，但对早期阶段市场能否健康发展的根本隐忧仍然存在。同时，从整体上看，由于2020年第三季度乃至于全年，市场对女性创立的初创企业的投资减少，我们对创业生态系统的担忧又增加了一层，即对性别多样性进程倒退的担忧。此外，有迹象表明，在加州、纽约和马萨诸塞州等传统风投中心以外的地区，投资也在减少。如果这一迹象得以证实，将意味着新兴风险投资生态系统在过去几个季度中所取得的缓慢进展遭遇挫折。最后，生态系统中弥漫着广泛的不确定性。显然，新冠疫情非常严重，有可能出现第二波疫情，对市场持续产生影响。为应对第二波危机而重新采取的严格封锁措施，可能会使经济进一步陷入衰退，并对公开市场产生后续影响。经济活动的进一步下行和企业估值的下降，将对风险投资和初创企业产生负面影响。也许，即将到来的大选才是最大的问题，其结果可能对整个生态系统造成重 - 大型科技公司重新开启IPO窗口，推动风险投资退出市场大幅反弹。
2020年前半年，退出是风险投资生态系统中受创最严重的部分，但第三季度的情况发生了变化。Snowflake、Palantir、Asana和Unity的公开上市，将季度退出总金额推高至1,039亿美元，这是已有季度数据中的第二高值，在第三季度退出总金额中，这四家公司的IPO总额共占64.8%。这些退出交易，也使估值超过10亿美元的IPO退出交易数量在本季度达到13笔，超过了2020年第一季度的IPO总数。此外，由于风投入股的公司寻求在IPO窗口仍然开放的情况下资本化，未来几个季度，还会出现一些规模达数十亿美元的IPO、直接上市或SPAC组合上市。截至2020年第三季度，风险投资总交易数量与近年来基本持平，但我们已经看到了分化：在超大型交易（mega-deals，1亿美元以上）和更大规模交易的影响下，早期阶段的交易放缓，而后期阶段交易加速。事实上，截至三季度，风险投资市场已完成223笔1亿美元及以上的交易，这使得2020年风险投资市场上的超大型交易数量创下新纪录，而且有可能使得2020年的每个工作日都有一笔超大型交易发生。过去五年来，这种向更大规模交易迈进的趋势一直在持续，但新冠疫情的到来更加速了这一趋势，市场的不确定性，以及支持投资组合中更强的公司的愿望，都可能促使投资者转向更优质的资产。 - 大型基金继续取得成功，推动2020年的募资总金额高于2019年。
截至2020年第三季度，美国风险投资市场上已有228只基金募集了566亿美元，超过2019年全年的募资总金额（549亿美元）。2020年年初至第三季度，美国风投基金规模的中值、平均值分别为8,210万美元、2.572亿美元，与2019年的中值和平均值数据相较，分别增长了64.2%和88.7%。这在很大程度上与风险投资生态系统中的募资情绪密切相关——在募集新基金时，拥有良好投资者关系和强劲历史业绩的基金管理人不会遇到太多问题虽然受到相当大的外部经济阻力，但截至2020年第三季度，募资活动仍保持强劲，美国风险投资机构共募集了228只基金，总额为566亿美元，这使得2020年的美国风险投资募资总金额将创下历史新高。几个宏观层面的趋势，促进了如今强劲的风投融资水平：首先，2019年时，LP对2020年的风险投资资金配置不足；第二，当第二季度初公开市场遭遇严重抛售时，很少有LP对「分母效应」表示担忧；第三，公开市场已基本反弹至新冠疫情之前的水平。由于如上三个因素，许多LP继续将资金投入风险投资领域，希望在投资收益处于历史低点且预计将持续一段时间的情况下，实现收益正增长。随着新冠疫情形势稳定，GP再次开始加大投资力度， 许多风投机构继续努力进行融资，CRV、Greylock和Forerunner等公司都在第三季度关闭了新基金。截至2020年第三季度，美国风险投资的募资总金额已超过了2019年的549亿美元；截至第三季度成立的风投基金规模的中值、平均值分别为8,210万美元和2.572亿美元，与2019年同比增长64.2%和88.7%。很大程度上，这与风险投资生态系统中的募资情绪密切相关——在募集新基金时，拥有良好LP关系和强劲历史业绩的基金管理公司不会遇到太多问题。此外，风险投资回报率水平的潜力，极大地导致了LP对市场上其他投资品类的不满，同时，他们也被高估值科技公司的增长潜力所吸引。处于这种有利地位的风投机构，通常也能够筹集到更大规模的截至三季度，超大型基金（mega-funds，5亿美元或以上的基金）数量达到35只，创下历史新高，占募资总金额的15.9%，较2019年的6.0%有大幅增长。在第三季度关闭的超大型风险投资基金包括Amazon 20亿美元的气候承诺基金（Climate Pledge Fund），Greylock Partners 10亿美元的XVI基金，以及Meritech Capital Partners 8.179亿美元的VII基金。Greylock和Meritech都是著名的硅谷机构，拥有成熟的LP基础和历史业绩，这使它们能够在这不确定的时势中筹集到新的资金。同样，两支基金设立之间的平均年数也大幅缩水至历史低点——2.3年。有趣的是，与2019年的数据相比，关闭一只基金所需的时间中值，即12.5个月，并没有多大变化。正如人们想象的那样，当前环境下，开启一只首次募资的基金是项艰巨的任务，因为在极度不确定性的情况下，投资人不太愿意启动自己的资金。截至第三季度，共有30家基金完成首次募资，它们共筹集了19亿美元，占2020年总募资金额的3.3%，创历史新低，与2019年的53亿美元和2018年的109亿美元相比均有显著下降。根据数据显示，上一次首次募资创新低还是在2008年全球金融危机期间，首次募资活动的比例为6.5%，是目前数据库中的第二低。展望未来，2020年第三季度新开始募资的风险投资基金有77家，第二季度开始募资的风投基金中，99家尚未关闭。考虑到稳健的融资环境，以及LP愿意将风投资产纳入其总体资产配置战略，我们预计，会有很多此类基金将获得超额认缴。不过，募资目标总体上将低于近几个季度，因为2020年早些时候，许多知名的风投机构就已关闭了基金。疫情持续之际，风险投资最初期的市场交易表现喜忧参半。2020年第三季度，种子阶段市场持续低迷，不过天使阶段的投资依然相当有弹性。我们对第三季度的预测显示，目前天使和种子阶段的交易数量将再次小幅下降。尽管预测显示，一旦全年数据出炉，2020年此阶段的交易活动将出现同比下降，但就总体降幅而言，应该不会像许多投资者在封锁之初所预测的那样严重。事实上，截至2020年第三季度，与2019年前三季度对照，天使和种子阶段的交易总数与去年基本持平。值得注意的是，即使不考虑预估的交易数量，与第二季度相比，天使阶段的投资也有所增长。随着项目源和交易渠道转移到线上，风险投资行业逐步适应了数字化运行，本季度新冠疫情给风险投资市场带来的第一个重大挑战已逐渐减弱。通过天使阶段的投资，资金在相当稳定地流动，截至2020年第三季度，该阶段交易的总金额为24亿美元，季度之间的交易金额变化不大。同时，天使阶段的投资速度超过了种子阶段，种子阶段的交易规模出现了更大幅度的放缓。尽管种子阶段的机构化可能是导致目前交易下滑的原因，但这并不是由于长期投资策略的改变。实际上，2008年全球金融危机期间，这种策略还处于初期阶段时，种子阶段的交易活动曾有所增加。近年来，交易规模较大的跨阶段和非传统投资进入种子阶段，形成了竞争环境，给交易规模和项目估值带来了上行压力。疫情爆发时，这些基金立即将注意力转向其现有投资组合中的公司。而若要投资于种子阶段的项目，意味着需要寻找新的、规模较小、风险较高的新交易，因而首当其冲受到排斥。种子阶段的放缓可能表明，一些投资者正在撤退。不过我们相信，投资者从种子阶段撤出只是暂时的，对吸引力强的种子阶段初创公司来说，竞争最终仍会反弹。种子阶段、天使阶段初创企业的投前估值差异仍在扩大。截至2020年第三季度，种子阶段投前估值中值已达到770万美元，而天使阶段则是唯一一个投前估值中值下降的风险投资阶段。这些起伏与交易规模的增长相吻合，突显出种子阶段投资者对高质量投资的追求，以及天使阶段的投资者风险补偿（Risk Compensation）的增加。在新冠疫情造成的经济形势下，上述每种情况都在意料之中。尽管经济形势不利，但无论在哪个投资阶段，显示出积极吸引力和增长前景的公司仍然能获得溢价。随着种子阶段和天使阶段投资的交易规模和初创企业的成立时间不断增长，不够成熟的企业能找到的潜在投资者会过去几年间，这些最早期投资阶段的变化，对美国的首次融资活动产生了明显影响。由于2020年只剩下四分之一的时间，首次融资将难以达到2019年的水平，且可能会远低于2015年的高点。2020年第三季度，首次融资占已完成融资总金额的比例降至23.7%，低于去年同季度的27.3%。首次融资的交易规模和估值水平，显示出投资者对这类投资的相对谨慎态度，与其他风险投资阶段不同，与2019年全年相比，首次融资的交易规模中值仅增长了10万美元(12.0%)，平均规模则下降了80万美元(15.3%)。同样，这些投资活动的疲软表现，很可能主要源自新冠疫情，随着与新冠相关的投资障碍消退，我们认为，首次融资仍将是许多投资者关注的焦点。据报道，Roam Research（一款笔记软件）的种子轮融资为1,140万美元，投后估值为4,140万美元，投资方包括Lux Capital——它最近刚筹集了5亿美元的基金。虽然一笔交易不能代表整个阶段，但在当前的逆风环境中，能完成这样一笔交易，或许代表着当经济气候复苏时，我们可能会看到什么。2020年第三季度，早期阶段风险投资交易活动表现出反弹迹象，共筹集到资金92亿美元，涉及657笔交易。截止第三季度，本年筹集的资金总额累计达到277亿美元，交易数量达到2,351笔。经历了低迷的第二季度，早期阶段的投资者更加适应了在这「新常态」中投资。根据我们的交易估算方法，预计在调整后，前几个季度的数据将增加371笔交易，使截止至2020年第三季度的交易总数量达到2,722笔。按照目前的速度，2020年的交易活动将比2019年缩减20%-25%——考虑到新冠疫情造成的压力，以及2018、2019年都是行业内创纪录的年份，这并不奇怪。第三季度，早期风投交易活动显示出复苏迹象，交易规模超过第二季度，预计交易数量也将高于第二季度。由于在寻找项目和建立联系方面存在线下障碍，2020年夏季的几个月里，交易完成量有所放缓。对第二波新冠疫情的担忧，使得许多早期阶段的投资者保持整体谨慎的态度，该行业已经适应了就地安置和居家办公的政第三季度，早期投资阶段中，较大金额的交易继续占据主导地位。截至2020年第三季度，超过2,500万美元的交易数量占比达到了创纪录的15.4%，如果仅考虑第三季度的数据，则这一比例更上升到18.2%。照此来说，对于正在进行的新融资，许多投资者已开始走出自己的舒适区，接受其熟悉的社交圈之外的创业者的交易，特别是因正在发生的新冠疫情而加速发展的领域，如远程医疗、教育技术等。值得注意的是，第三季度25笔最大规模的早期阶段风险投资交易中，有19笔都来自医疗保健行业（healthcare），创下近几年来的最高占比。在持续的疫情中，医疗保健行业一直受到疫情的提振。新冠疫情期间，后期风险投资阶段具备可持续性的恢复能力，2020年第三季度的表现也不例外。当季共完成662笔交易，交易总金额达266亿美元，使得截至三季度的年度总投资金额达到782亿美元。过去几年间，就风投领域而言，后期阶段超大额的资本投资总量是相对正常的，但是在2020年，后期阶段的上升趋势，与早期阶段交易数量的下降相对应，导致了趋同。很大程度上，这只是由于目前在风投支持下运营的公司的统计口径所致。在我们的定义中，「后期阶段」指称处于C轮及之后融资阶段的公司。鉴于许多公司选择保持更长时间的非上市状态，而不是寻求退出，过去十年间，后期阶段的市场份额出现大幅增长。最近，由于投资者的不确定性普遍存在，处于后期阶段的公司则显得更具吸引力，因为相对于仍处在早期阶段的公司，它们风险较低。此外，投资者渴望巩固他们认定的成功项目的所有权，因此这些公司在非公开市场上筹集了更多资金，这也推动了后期阶段的风险投资活动。投资者将资本整合到其最有价值和最成熟的业务中，这使得大规模交易的持续趋势更加强劲。目前，超过30.5%的后期阶段风投单笔交易额超过2,500万美元，占该阶段总交易金额的75.5%。持续不断的超大型交易，是推动总交易金额和平均交易金额达到新高的真正来源。截至2020年第三季度，风险投资市场共完成223笔不低于1亿美元的交易，其中189笔来自后期阶段。这不仅使2020年的年度交易规模有望轻松超过2019年，而且也将超过「平均每年每个工作日发生一笔超大型交易」的门槛。过去十年间，后期阶段风险投资生态系统的爆炸式增长是其中最剧烈的变化之一：2013年之前，每年约发生30笔超大型交易，而过去3年则增长到每年200笔。在2020年展望中，我们预测超大型交易会增长，但不确信这是否会成为现实，因为2020年上半年新冠疫情的影响，使得全球经济增速放缓。然而，整个新冠疫情期间，超大型交易实际上有所增加，这证明我们的预测是正确的，然而原理是错误的。超大型交易数量增加的重要原因之一是，尽管经济有所放缓，但包括资金雄厚的主权财富基金、共同基金和对冲基金在内的「非传统投资者」仍在发挥作用随着交易规模的扩大，从2019年至2020年第三季度，后期阶段的估值继续飙升。投前估值中值和平均估值分别为9,000万美元和6.723亿美元，这一增长主要归因于选择在2020年融资的创业公司数量的转变。正如前文所述，风险投资的超大型交易数量创下了纪录，超过2,500万美元的交易所占资本比例也越来越大。令人确信，这样的估值增长更多地说明了投资者对质量的追求，而不是后期阶段价值创造速度的提高。例如，后期阶段的估值增幅基本上与我们过去几年的记录持平，这意味着个别公司的估值增幅并没有比过去快。随着SpaceX、Stripe、Waymo和Robinhood等公司在2020年获得新融资，考虑到其他环节可能产生的不确定性，投资者显然会支持最成熟、风险最小的企业。但这些大公司融资轮数的增加，直接给估值的增长倍数带来了压力。举例来说，在上两轮融资中，SpaceX的估值增加了100亿美元，但这只代表估值上升了1.23倍。经历了相当不温不火的上半年后，第三季度的美国风险投资退出活动大幅上升。数据显示，由于IPO窗口重启，第二季度的退出数量和退出规模分别环比增长了7.6%和292.5%。第三季度大量IPO的恢复，将退出规模推至1,039亿美元，这也使得2020年第三季度成为数据库中的第二高值，仅次于2019年第二从退出规模来看，2020年的退出规模仅落后于2019年，而在6个月前，这几乎是不可预测的。这些数据还凸显了例外的退出案例对退出总金额的重要性，以及这些改变游戏规则的交易时机的不可预测性。第三季度，Snowflake、Palantir、Asana和Unity这几家公司的公开上市推动了股价的上涨，这些交易占该季度退出总金额的64.8%。此外，由于风投入股的公司希望在IPO窗口仍然开放的情况下进行资本化，未来几个季度，还会出现一些数十亿美元的IPO、直接上市或SPAC并购案例。2020年第三季度的IPO大多来自9月份的一系列交易活动，这些活动提振了退出交易规模的数据，其中包括13笔公司估值超过10亿美元的IPO。最近几个月，股市的积极势头，尤其是新股的表现，鼓励企业在做好准备并考虑退出路径规划的情况下，继续推进IPO。由于2020年早些时候IPO案例较为缺乏，这明显增加了机构投资者和散户投资者的需求，截至2020年第三季度，新上市的IPO数量明显上升。从风投的角度来看，三季度的IPO活动意味着，相对于二季度的私募估值，该季度的定价更有可能处于一个有吸引力的尽管传统IPO回归，但「特殊目的收购公司」(SPACs)的退出方式，继续吸引着许多私募市场参与者的注意力，它们稳步推进新的SPAC，并宣布了一系列新的SPAC收购案例。第三季度，Pershing Square的SPAC进行了IPO，募集了史上最大的SPAC资金，达到40亿美元。此外，Social Capital Hedosophia和Opendoor也同意完成反向合并上市。二者之间的交易并未在第三季度结束时完成，因此预计的48亿美元未包括在三季度的数据中。
这是Social Capital团队第二次SPAC并购，Social Capital也是第一批直接瞄准技术领域的SPAC之一。在宣布上述交易后，Social Capital还公布了多个将在短期内完成上市的新SPACs计划，这意味着，该公司正在将SPACs打造为其更广泛投资战略的一个主要支柱。虽然我们仍然相信，大多数风投入股的企业会选择通过传统IPO上市或直接上市（DPO），而非SPAC的方式，但是SPAC这类空白支票工具可能会吸引一些增长缓慢或停滞的独角兽——这些企业需要一个新的战略方向，并且通过公开市场融资，以期继续发展。第三季度的另一个进展是，美国证券交易委员会（SEC）批准了纽约证券交易所（NYSE）的一项提议，允许公司通过直接上市筹集资金，允许公司发行新股，并在交易首日以大额交易的形式出售给公众（与IPO的首日交易类似），从而使直接上市成为一种融资方式。与传统IPO或SPAC上市相比，直接上市的唯一缺点是缺乏新资金。但如今这一障碍已经消除，我们预计会有更多公司寻求直接上市的途径。目前仍需要一家具有开拓性的公司愿意测试这种新机制，以确保通过直接上市竞拍的新股发行运作顺利。我们将密切关注直接上市的结果，如事实证明可行，我们相信，鉴于其市场化的方式和透明度，这将成为未来科技公司上市的首选方案。尽管到目前为止，直接上市的企业数量还很少，但就在第三季度的最后一天，Palantir和Asana实现了直接上市，这可能预示着未来将出现更多的直接上市案例。截至2020年第三季度，非传统投资者对风险投资的参与度仍保持着领先于2019年的水平疫情开始时，我们就曾断言，非传统投资者，特别是企业风险投资(CVCs)，将保持弹性，不会是风投领域的「游客式」投资者。随着过去十年市场的变化，非传统投资者已成为风投内部运作不可或缺的一部分，2020年的市场情况就是个典型的案例。截至第三季度，在美国风险投资市场上，非传统投资者参与了82%的交易，参与了94.9%已完成的超大型交易，交易总数已超过200笔。在十年前，这些交易以及其他推动这些数字增长的超后期大型交易可并不常见。由于公开市场上企业的增长溢价较高，许多非传统投资者调整了投资策略，将部分投资活动转向了私募市场，在私募市场上，投资者有更多机会投资高速增长的企业，并获得比以往多得多的股权。如果没有我们所看到的非传统投资，近年来风险投资的指数级增长是不可能实现的。更准确地说，截至2020年第三季度，投资于超大型风投交易的金额（532亿美元）几乎与风险投资基金募集的资金（566亿美元）旗鼓相当。2020年，非传统投资者在后期阶段风投交易中的参与度超过了早期阶段风投交易，这是自2012年以来的首次反超。这表明，许多此类交易可能是对项目的后续加码跟投，而不是新获得的交易。当年全球金融危机期间，非传统投资者们大多不愿继续眼前的投资，而是抽身更专注于发展自己的核心业务战略。如今，风险投资市场与十年前大不相同，活跃的非传统投资者也是如此。在整个行业中，我们看到，由于计划外的融资增加，在总交易数量中，非传统投资者参与的后期阶段的交易数量占比有所上升，这既是由于新冠疫情带来的不利因素导致收入缩水，也由于非传统投资者发现企业的市场契合度提高，增长前景增强。当前经济环境下，非传统投资者愿意继续推进眼前的投资，这表明，他们在很大程度上将风险投资纳入了整体投资策略。CVC已经进行了1,300多笔交易，有望于2020年创下交易数量的新纪录。我们在2020年初就预测过，CVC将再创新高，但新冠疫情的局势，使许多人的预期陷入混乱状态。随着企业的增长越来越依赖于获取新兴市场以及技术方面的信息和数据，无论是通过特定的CVC投资工具，还是通过表外投资，对初创企业的投资，已成为企业研发项目中越来越重要的一部分。2020年已完成的交易中，CVC投资者参与了25.8%的交易，这个数字高于2019年。CVC在医疗保健领域尤其活跃，截至第三季度完成的CVC投资案例中，27%来源于该领域。过去十年中，以医疗保健为重点的公司在其增长投资组合中大大增加了对初创企业的投资，利用早期投资的方式，获得新兴药物和医疗保健技术。2019年，企业对医疗初创企业的投资达到近450笔，到了2020年第三季度，这一比例将超过80%。
